◇江振龙（金融研究所）

　　党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》将“加快完善中央银行制度”作为深化金融体制改革的重要举措之一。中央银行是现代金融体系的核心，中央银行制度是一国最重要的货币金融管理制度。加快建设现代中央银行制度，要以完善货币政策框架为基石，以财政政策和货币政策协调配合为核心，以健全货币政策和宏观审慎政策体系为保障，以做好金融“五篇大文章”为着力点，统筹处理好短期任务与长期目标、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，建立健全中国特色现代金融调控体系。

　　《中国人民银行法》规定我国货币政策的最终目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。为了更好地实现最终目标，我国货币政策需要优化中间目标变量和操作工具。以货币供应量为中间目标的数量型货币政策框架在中国经济高速增长阶段发挥了重要作用，但随着经济结构转型和高质量发展，我国货币供应量已由供给约束转为需求约束，加上不同层次的货币供应量增长率存在结构性偏离（即M1和M2存在“剪刀差”）以及加速演进的金融创新拉长了社会融资链条，数量型货币政策调控的精准度和有效性显著下降。当前，以利率为中间目标的价格型货币政策是学术界的共识，也是全球众多央行（特别是发达经济体央行）的普遍实践。中国货币政策框架正在逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用，以利率为核心的价格型货币政策框架是新货币政策框架的基本方向。

　　近年来，我国央行虽然对市场化的利率调控机制作了有益探索和尝试，但实施市场化的利率调控体系，需要同时考虑准备金充足程度、金融市场流动性以及市场交易结构等动态变化情况，建立市场化的利率调控体系依然任重道远。以利率为中间目标的新货币政策框架，需要明确政策利率和中间目标利率、优化利率走廊机制以及确立货币政策锚。央行确定政策利率需要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计的需要。目前，7天期逆回购操作利率基本承担了我国短期政策利率的功能，但货币政策的中间目标利率仍悬而未决。从国际经验和我国实践来看，隔夜回购利率可能是中间目标利率一个较好的选择。2013年以来，我国央行开始建立起以超额准备金利率为下廊、常备借贷便利利率为上廊的利率走廊，但过宽和不常变动的利率走廊并未起到预期效果，适时收窄利率走廊宽度是更好发挥利率调控效果的必要条件。货币政策调控首先要将国内目标放在首位，为实现国内目标选择利率等最优政策，其次需要创造良好的货币金融环境，使汇率由市场决定。面对物价持续低迷和需求不足的困境，以利率为核心的新货币政策调控框架需要确立清晰的货币政策锚，政策利率盯住目标通胀水平或名义GDP增速能更快地实现复胀目标及充分就业。此外，提升货币政策透明度，健全可置信、常态化和制度化的政策沟通机制，做好预期引导是完善货币政策传导、发挥货币政策效果的重要举措。

　　财政政策和货币政策都是重要的宏观调控工具，但调控功能和调控机制却迥然不同。财政政策是总供求的组成部分，对国民经济的调控是直接的，而货币政策则是通过影响企业、居民和政府的可支配收入间接地调控国民经济，这种差异决定了财政政策和货币政策协调配合具备可行性和必要性。

　　由于国债兼具财政和金融的功能，因此财政政策和货币政策协调配合的关键在于建立统一、协调的国债管理政策。2024年8月，中国人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。理论上，货币政策可以为国债发行提供一个低利率环境，从而创造更大的财政空间，央行买卖国债通过向市场注入流动性能够有效缓解货币政策在低利率环境中遭受的“流动性陷阱”。从这一点来看，央行在二级市场买卖国债是促进财政政策和货币政策协调配合的一项重要工具，它不仅是投放基础货币的一个重要渠道，也有助于推进我国利率、汇率市场化改革和健全国债收益率曲线，提高货币政策的传导效率，更为政府债券的发行提供了便利，为政府融资提供了支持。

　　为更好发挥央行买卖国债的作用，促进财政政策和货币政策协调搭配，应注意以下几点。一是适度提高国债上限，财政多发、央行多买。二是构建一个以短期国债为主、长期国债为辅的富有弹性的国债市场。三是成立专司国债政策的机构，一方面确定国债发行和未清偿规模、品种结构，另一方面协调货币和财政两大部门的政策，从而提高国债管理体系效率。

　　2008年国际金融危机发生后，学术界和政策界在反思危机爆发原因时，认为货币政策的非审慎性是重要诱因之一。以“单一目标、单一工具”为核心特征的通胀目标制虽然大大强化了央行稳定物价的职能，但物价稳定与金融稳定并不等同。在微观审慎监管的基础上，央行还需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险累积。健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架，通过金融稳定为货币政策创造良好条件已成为世界各国央行的基本共识。面向总量经济的货币政策和直接作用金融市场的宏观审慎政策，通过协调配合，能更好地实现稳增长和防风险的双重目标。在低利率或零利率的环境中，逆周期宏观审慎政策通过减缓金融体系的负向顺周期放大效应，缩窄了名义利率有效下界约束的持续期，为畅通货币政策传导赢得了时间，提升了货币政策传导效力。

　　面对外部冲击压力加大、内部困难挑战增多的复杂严峻形势，我国央行应进一步完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。一方面，充分做好双支柱调控的协调机制，在部门、目标、功能和工具的选择上建立更加统一和完善的政策框架。另一方面，根据经济形势把握好货币政策和宏观审慎政策的实施力度，将逆周期和跨周期调控有机结合起来。尤其是在无通胀压力的情况下，货币政策应全力应对“滞”的压力，宏观审慎政策抑制宽松货币政策可能形成的金融体系过度风险承担，降低金融风险积聚，为货币政策营造安全稳定的金融环境，促进经济向潜在增长水平回归。

　　金融“五篇大文章”围绕国民经济的重点领域和薄弱环节展开，直面中国经济发展中涌现的结构性失衡问题。做好金融“五篇大文章”既是推动经济高质量发展的重要路径，也是提升金融服务实体经济质效的重要抓手，这一过程要发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。与传统的总量货币政策相比，结构性货币政策将稳定性政策和结构性政策有机结合，赋予了货币政策解决中长期结构失衡问题的职能。从实践来看，结构性货币政策将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩，发挥精准滴灌和杠杆撬动的独特优势，引导信贷资源流向金融“五篇大文章”，提高了总量货币政策的传导效率，在激发微观主体活力方面精准发力，为培育发展战略性新兴产业提供了强有力的金融支撑。

　　健全精准适度的结构性货币政策工具体系是做好金融“五篇大文章”的必然要求，未来应坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，将结构性货币政策定位于总量货币政策工具的有益补充，通过内嵌激励机制，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构。在结构性货币政策实施后，央行需要对资金流向进行追踪定位，对不符合政策意图的资金流向要及时纠偏，并严格落实事后监管惩罚机制。通过将事前激励相容机制和事后监管惩罚机制结合起来，可有效防范道德风险及套利动机，从而更好发挥结构性货币政策“调结构”和“稳增长”的双重功能。